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南美豐產(chǎn)預期施壓，豆油估值受沖擊
2024-12-09
中信建投期貨
本周油脂走勢延續(xù)分化。在偏緊供應支撐下，棕櫚油表現(xiàn)依然偏強，但01多頭移倉打壓P15價差回落，P01周線基本收平，P05則出現(xiàn)一定程度補漲。相比之下，本周豆油走勢轉(zhuǎn)弱明顯。良好降雨背景下機構(gòu)紛紛上調(diào)對巴西大豆的產(chǎn)量預估，這引致近期巴西大豆升貼水的大幅走弱。盡管豆粕承擔了較多的進口成本下跌壓力，M05周線跌逾5%，豆油亦未能獨善其身，Y05錄得逾2%的跌幅。菜油市場仍陷于對加拿大出口需求坍塌及國內(nèi)進口供應增長的擔憂中，這導致加拿大統(tǒng)計局超預期調(diào)降菜籽產(chǎn)量未能對盤面帶來太多提振。在基本面差異下，我們預計未來一段時間棕櫚油強而豆油、菜油偏弱的情況將延續(xù)，05豆棕價差及菜棕價差有進一步走低空間。
一、大豆進口成本走弱，沖擊國內(nèi)豆油估值
當前南美天氣炒作窗口尚未關閉，天氣風險仍存，這令資金暫不愿太過看空CBOT大豆，近期CBOT大豆圍繞980-1000美分窄幅波動。然而，持續(xù)偏好的降雨令機構(gòu)紛紛上調(diào)對巴西大豆產(chǎn)量預估，Celeres和Agroconsult最新預估高達1.71-1.72億噸，較去年的1.53億噸大幅增長，亦高于USDA11月預估的1.69億噸。CBOT大豆期價偏穩(wěn)令南美大豆升貼水承擔了更多下行壓力，近期報價出現(xiàn)顯著走低，大豆進口成本下行拖累國內(nèi)豆類市場表現(xiàn)。雖然更依賴大豆定價的豆粕承擔了更大跌幅，豆油亦未能獨善其身，價格運行重心也出現(xiàn)一定程度下移。
近兩個交易日巴西大豆升貼水出現(xiàn)一定企穩(wěn)，但在12月初就去談大豆升貼水企穩(wěn)還為時尚早。對比前兩年同為大豆增產(chǎn)及供需寬松的年份，2023年巴西升貼水的低點出現(xiàn)在4月底，2024年巴西升貼水的低點出現(xiàn)在1月底。而從種植成本來看，今年巴西偏低的大豆種植成本預計也將賦予農(nóng)戶售價進一步的下行空間。
得益于化肥及農(nóng)藥成本大幅下降，2024/25年度的巴西大豆成本顯著下滑。按照CONAB7月公布的成本測算，巴西主流大豆生產(chǎn)成本在8.1-9.6美元/蒲左右，扣除土地租金及資金利息后的運營成本僅在7.0-7.3美元/蒲左右。以當前農(nóng)戶銷售價格測算，大部分產(chǎn)區(qū)的大豆種植仍有較好利潤，這可能推動后期CBOT大豆及巴西新作大豆升貼水的進一步回落。在潛在中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)并對南美大豆升貼水帶來提振之前，未來一兩個月國內(nèi)大豆進口成本潛在下行或繼續(xù)打壓豆油價格走低，并外溢至其他油脂市場。
二、國內(nèi)供應緊張短中期難解，棕櫚油延續(xù)強勢
印尼賣貨意愿不足導致過去幾個月馬棕庫存重建不及預期，進而使國內(nèi)棕櫚油供應緊張，成為這一輪棕櫚油走牛的重要驅(qū)動，產(chǎn)地賣貨意愿成為棕櫚油走勢的關鍵。季節(jié)性減產(chǎn)及印尼B40背景下，市場對明年1季度前產(chǎn)地棕櫚油去庫預期較強，這限制了產(chǎn)地近端賣貨的意愿。而隨著印尼12月提高出口稅費并引致CPO出口利潤轉(zhuǎn)差，且近期東南亞洪澇對棕櫚油產(chǎn)量及運輸帶來沖擊的情況下，出口商對近月棕櫚油報價變得更不積極，這導致國內(nèi)進口利潤出現(xiàn)進一步惡化，新增買船變得更加困難。
雖然豆棕價差倒掛持續(xù)抑制棕櫚油需求，但在棕櫚油需求早已被壓縮至剛性的情況下，棕櫚油相較于其他植物油的溢價擴大很難再帶來棕櫚油需求減量，現(xiàn)存需求已經(jīng)剛得不能再剛，幾乎不具備任何價格彈性。根據(jù)我們的統(tǒng)計，當前國內(nèi)12月船期棕櫚油商業(yè)買船僅10萬噸出頭，明年1-4月船期更是每月只有零星買船，遠不足以覆蓋每月15-20萬噸左右的剛需，這帶來國內(nèi)棕櫚油強烈的去庫預期，支撐資金逢低做多的興趣。雖然從時間上看，多頭往05移倉對P15價差有所打壓，P01未必還能漲很多，但多頭移倉帶來了05棕櫚油的補漲機會。
綜合來看，在豆油及菜油的拖累下，我們預計短期油脂表現(xiàn)將有所轉(zhuǎn)弱。較低的種植成本下，巴西大豆豐產(chǎn)預期賦予農(nóng)戶售價一定下行空間，國內(nèi)大豆進口成本趨降對豆油估值不利。國內(nèi)充裕供應之外，菜油市場陷于對加拿大出口需求坍塌及國內(nèi)供應增長的擔憂中，反彈困難。而在產(chǎn)地賣貨意愿不足、國內(nèi)現(xiàn)貨供應緊張的支撐下，棕櫚油仍將是未來一段時間最強的油脂，預計05豆棕價差及菜棕價差將有進一步走低空間。
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